工业企业盈利延续高增，提示三个关注点【国盛宏观熊园团队】

事件：1-3月全国规上工业企业利润总额累计同比137.3%，相比2019年同期增50.2%，两年平均增长22.6%；3月规上工业企业利润总额同比增92.3%。

核心结论：

>1-3月利润高增，主因在于量价齐升、成本维持低位。

>分行业看，制造业仍是主要支撑；黑色、有色、化工、煤炭等上游原材料，汽车、电气机械、专用设备、计算机通信电子设备等中游制造业利润升幅较大。

>产成品库存小幅回落，应与去年同期基数较高、下游需求旺盛、钢铁等高碳排行业供给受限等有关，往后看企业可能延续主动补库。

>不同所有制企业利润增速差异较大，国企修复最为明显，主因在于国企主要布局在产业链中上游，更加受益于大宗商品涨价。

>后续经济持续复苏，利润有望维持较高景气。提示三个关注点：海外疫情恶化扰动、上游涨价对下游利润的挤压、地产竣工产业链未来利润超预期的可能。

正文如下：

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1、1-3月利润高增，主因量价齐升、成本维持低位。1-3月工业企业利润以2019年为基期平均增长22.6%，创2018年以来新高。

>量、价方面来看，3月工业增加值同比14.1%，略低预期但维持高位；PPI同比4.4%，对工业企业利润存在支撑。往后看海外疫情再度恶化，对我国出口和工业生产可能有一定提振，PPI下半年可能高位震荡，利润有望维持较高景气。

>营收和利润率来看，成本改善驱动利润率延续较高水平，后续上行空间可能有限。1-3月工业企业营收同比增38.7%，大幅低于利润增速。可见，利润高增更多源于利润率的改善：1-3月营收利润率6.6%，同比提升2.8个百分点，主因在于每百元营收中成本费用维持低位。但也应注意到，1-3月每百元营收中成本已较前值小幅回升，费用也已降至2019年来最低水平，后续利润率上行空间可能有限。

2、分行业看，制造业仍是主要支撑，上游原材料&中游制造利润升幅较大

>三大行业来看，制造业仍是主要支撑。1-3月三大行业利润同比高增，一方面与2020年的低基数有关，另一方面相比2019年两年复合增速分别为11%、21%和8%，其中制造业增幅最大，应与海外疫情导致出口需求旺盛有关。

>细分行业来看，黑色、有色、化工、煤炭等上游原材料，汽车、电气机械、专用设备、计算机通信电子设备等中游制造业利润增速提升较多。呈现这样的行业特征，主要原因有二：1）发达国家疫苗接种稳步推进，经济加速复苏需求旺盛；但非洲、南美等原材料产地疫情仍然严重，生产受限，导致原材料价格上涨，带动相关产业链企业利润高增。2）海外供给尚未恢复正常，推动我国出口产业链利润高增，电气机械、专用设备等也是疫情后我国出口增幅较大的行业。

3、产成品库存小幅回落，应与去年同期基数较高、下游需求旺盛、钢铁等高碳排行业供给受限等有关，往后看企业可能延续主动补库。原因有二：1）3月PMI产成品、原材料库存走势背离，产成品库存指数延续下行，原材料库存逆势回升；可能原因在于销售旺盛，产成品延续去化，企业加速备货生产。同时，包含原材料、半成品的工业企业存货与产成品存货增速差值延续上行，2月实现2020年以来首次转正（3月存货同比数据尚未更新），也指向企业加速原材料购进和生产。2）PPI、M1等领先指标指示库存可能进一步回升。历史数据看，PPI大概领先库存两个月左右，PPI回升可能带动库存继续上行。

4、不同所有制企业利润增速差异较大，国企修复最为明显。1-3月国企、私企、外企利润相比2019年复合增速分别为28%、16%和18%。其中国企利润修复最为明显，主因在于国企主要布局在产业链中上游，更加受益于大宗商品涨价。

5、总体看，1-3月工业企业利润高增，除了低基数，经济恢复、出口旺盛也是主因；后续经济持续复苏，利润有望维持较高景气，节奏前高后低。提示三大关注：1）海外疫情再度恶化，如果印度疫情向全球蔓延，并进一步导致全球经济封锁，可能对大宗商品价格造成扰动；2）当前上游原材料涨价带动PPI走高，而PPI上下游传导不畅，提示关注PPI上游涨价对下游利润的挤压；3）国内外地产竣工周期共振，一方面国内地产竣工大概滞后新开工3年左右，2017-2018年新开工高增传导至今，国内竣工存在支撑；另一方面美国成屋销售维持较高景气，提示关注下游家具制造、家电产业链等未来利润超预期的可能。

风险提示：疫情超预期演化、中美关系超预期变化、政策超预期收紧。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年04月27日发布的报告《工业企业盈利延续高增，提示三个关注点》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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